- 📉 Il paradosso degli investitori: Nonostante l’inflazione sia in forte ripresa, l’allocazione azionaria globale ha registrato un aumento mensile record negli ultimi 25 anni, ignorando il rischio che le azioni non siano una reale copertura contro il rialzo dei prezzi.
- ⏳ La trappola della “duration”: Le azioni hanno flussi di cassa attesi a lunghissimo termine. Quando i prezzi salgono, gli investitori rifiutano questa “duration” per evitare di bloccare il capitale, preferendo asset a scadenza breve o a durata zero come le materie prime spot.
- 📜 Il precedente degli anni ’70: Durante la Grande Inflazione, le azioni furono l’asset peggiore sul mercato. L’aumento degli utili nominali spinto dall’inflazione non bastò a compensare il crollo dei multipli P/E, poiché gli investitori fuggivano in massa dai titoli a lunga scadenza.
- 🚨 Vulnerabilità ai massimi dal 2000: Oggi la duration del mercato azionario è salita a livelli critici, superati solo dal picco della bolla dot-com, lasciando i portafogli pesantemente esposti e impreparati a uno shock da rinnovata inflazione.
- 🤖 Il miraggio dell’AI: L’ottimismo degli investitori sul settore tech si basa sull’idea che l’intelligenza artificiale possa frenare i prezzi grazie alla produttività; una scommessa rischiosa che ignora l’impatto inflazionistico dei crescenti deficit di bilancio statali.
Secondo le indagini, gli investitori stanno investendo massicciamente in azioni nonostante l’inflazione in aumento. Questa strategia rischia di rivelarsi controproducente, poiché le azioni non rappresentano la copertura contro la crescita dei prezzi che spesso si crede.
- È ora di tornare a prestare molta più attenzione alle quantità reali. L’inflazione è in ripresa a causa dello shock energetico che si ripercuote sull’economia globale. Gli investitori sono giustamente preoccupati: ad esempio la percentuale netta di intervistati nel sondaggio dei gestori di fondi di Bank of America che prevede un’inflazione più elevata è tornata al livello più alto dall’inizio della pandemia.
- Eppure, la stessa indagine ha mostrato un aumento mensile record nell’allocazione azionaria tra i gestori di fondi, negli ultimi 25 anni. Le due cose sono incompatibili.
Le azioni sono beni reali. Ci si aspetta che i ricavi e gli utili delle aziende aumentino con l’inflazione, poiché le azioni rappresentano diritti su beni produttivi reali come la proprietà intellettuale, i terreni, gli stabilimenti, ecc. Per questo motivo, le azioni sono generalmente considerate una copertura contro l’inflazione.
Ma questo trascura una caratteristica cruciale: la duration . Tutte le attività finanziarie hanno una qualche forma di duration, ovvero il tempo medio necessario per ricevere i flussi di cassa futuri, ponderato in base al loro valore attuale. Le azioni hanno la duration più elevata. Sono di fatto un’opzione call sulla solvibilità di un’azienda a tempo indeterminato. I flussi di cassa sono quindi attesi per un lungo periodo, ma poiché si presume che il tasso di sconto sia superiore al tasso di crescita a lungo termine dei flussi di reddito, la loro somma è pari a un valore finito, che viene considerato il fair value dell’azione.
Tutto ciò è valido, ma la teoria non tiene conto di un problema: quando l’inflazione è elevata, gli investitori non desiderano la duration. Anzi, la rifiutano.
Perché?
Maggiore è la duration di un’attività, più a lungo si dovrà aspettare per reinvestire il capitale a un nuovo tasso cedolare. Prendiamo ad esempio un’obbligazione ordinaria. Ha una scadenza finita, dopo la quale riceverai indietro il capitale e potrai negoziare una cedola più alta se l’inflazione è aumentata.
Con le azioni, invece, il rendimento è vincolante. La cedola rappresenta di fatto il rendimento del capitale proprio, che si mantiene piuttosto stabile nel lungo periodo. Non essendoci alcuna tendenza alla rivalutazione del ROE (acronimo per Return on Equity) e nessuna possibilità di rinegoziare la cedola, le azioni diventano un bene da evitare quando l’inflazione è elevata.
Questo è esattamente ciò che accadde durante la Grande Inflazione degli anni ’70. Nessuno voleva detenere azioni, un periodo associato alla famigerata copertina della rivista Bloomberg BusinessWeek del 1979 intitolata “La morte delle azioni”.
In quel decennio, la performance delle azioni, sia in termini reali che nominali, fu completamente distrutta, poiché gli investitori, anziché considerarle una copertura contro l’inflazione, iniziarono a vederle solo come un modo sicuro per andare in rovina.
Le azioni sono state, di fatto, l’asset con la performance peggiore negli anni ’70. I titoli di Stato e le obbligazioni societarie, considerati istintivamente scelte poco redditizie in periodi di inflazione galoppante, improvvisamente acquisirono la caratteristica desiderabile che il capitale investito sarebbe stato presto restituito e reinvestito a un tasso migliore, un lusso non concesso agli azionisti.
È emerso che, in quel decennio, la durata, e non la distinzione tra attività reali e nominali, si è rivelata un indicatore di performance molto più affidabile.
I grafici seguenti mostrano che le azioni hanno registrato la duration più elevata tra le principali classi di attivi negli anni ’70, approssimando la duration con l’inverso del rendimento da dividendi. Seguono i titoli di Stato, che hanno avuto una performance migliore delle azioni ma hanno comunque registrato un rendimento reale negativo, e infine le obbligazioni societarie, la classe di attivi con la performance peggiore dopo le azioni.
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Le materie prime spot, senza flussi di cassa, hanno effettivamente una durata pari a zero. Sono state anche di gran lunga la classe di attività con le migliori prestazioni negli anni ’70, insieme a altri beni reali e settori azionari a bassa duration come quello energetico.
L’erronea tesi secondo cui le azioni seguono l’andamento dell’inflazione elevata si basa sul presupposto che anche i loro utili lo facciano, come già discusso. Ma se le azioni si trovano a competere maggiormente con altri asset a breve termine, i loro prezzi si riallineeranno fino a tornare a essere sufficientemente attraenti.
Ecco cosa accadde negli anni ’70. I prezzi delle azioni toccarono il minimo nel 1974, ma il multiplo prezzo/utili (P/E) continuò a diminuire fino all’inizio degli anni ’80, poiché l’aumento degli utili (E), alimentato dall’inflazione, non riuscì a compensare la variazione del prezzo (P), dato che gli investitori evitavano la duration azionaria.
Oggi la situazione per il mercato azionario appare persino peggiore. Non solo le azioni continuano ad avere la duration più alta tra gli asset, ma è addirittura aumentata vertiginosamente, raggiungendo un livello superato solo dal picco della bolla tecnologica del 2000.
Il principale responsabile è il settore tecnologico. Questo settore e altri settori ad alta crescita presentano flussi di cassa attesi elevati e relativamente lontani nel tempo, il che ne gonfia la durata.
Il settore tecnologico ha la durata maggiore, seguito dai beni di consumo discrezionali e dalle telecomunicazioni, mentre i settori delle utility e dell’energia hanno la durata minore.
Nel corso di questo decennio, gli investitori hanno incrementato la loro esposizione alla duration, come dimostra la crescita costante e pressoché ininterrotta dei flussi ponderati per la duration verso gli ETF settoriali.
Ma questa è ora una vulnerabilità evidente per il mercato. Un mercato ipercomprato e il suo settore più ipercomprato sono carichi di duration quando ci stiamo avvicinando a un periodo di rinnovata inflazione, come anticipato da un eccesso di indicatori principali.
La speranza degli investitori ottimisti sul settore tecnologico è che la rivoluzione della produttività innescata dall’intelligenza artificiale possa anche neutralizzare le pressioni sui prezzi. Ma ciò presuppone che la disinflazione si verifichi contemporaneamente all’inflazione e che la perdita di posti di lavoro non porti a un ulteriore aumento del deficit di bilancio, già di per sé molto favorevole all’aumento dei prezzi.
È possibile che la convinzione che le azioni siano una buona copertura contro l’inflazione possa sostenerle per un certo periodo. Ma non ci vorrà molto perché i fondamentali si allineino, non appena gli investitori si ricorderanno perché detenere titoli a lunga scadenza in presenza di inflazione è una pessima idea.